Obligacje (bonds) emitowane sa przez panstwo lub przez firmy. Inwestorzy kupuja obligacje, zeby uzyskac wiekszy dochod od kapitalu. Blednie, jednak wiekszosc inwestorow nie mysli o rachunku zysku ogolnego. Inwestorzy sa zadowoleni z faktu, ze instytucja, emitujaca obligacje wyplaca im z gory ustalone odsetki (coupon rate). A przeciez odsetki - to tylko czesc zysku ogolnego (total return).
Druga czesc zysku wynika ze zwyzki cen obligacji i moze przekroczyc odsetki, ale inwestorzy o tym nie pamietaja albo nie wiedza. Mozliwe jest to wtedy, kiedy spada stopa procentowa (interest rates). W okresach zwyzkujacej stopy procentowej mozemy poprzestac na odsetkach. Okresy te powtarzaja sie z regularnoscia od trzech do pieciu lat.
Zanim jednak posluzymy sie rachunkiem zysku ogolnego, musimy ustalic kierunek wahan stopy procentowej i przewidziec, czy pojdzie ona w gore, w dol, czy tez nie ulegnie zmianie. Dopiero po zrobieniu takiej prognozy, mozemy podejmowac szczegolowe dzialania zwiazane z pakietem obligacji, jaki sobie wybierzemy. Aby to wytlumaczyc, wroce do maja 1984 roku. Obligacje rzadowe przynosily wtedy 14% dochodu. Roznica miedzy obligacjami firm najlepszych i podrzednych wynosila 4 punkty procentowe, a zatem obligacje przedsiebiorstw najgorszych dawaly do 18% dochodu. Wiekszosc obligacji, wyemitowanych w przeszlosci, gdy stopy procentowe byly nizsze, sprzedawano z duzym dyskontem, by mogly efektywnie przynosic od 14% do 18% zysku rocznie.
Zalozmy, ze inwestorzy poprawnie przewidzieli spadek stopy procentowej o 6% w ciagu nastepnych dwoch lat. Jakie musialyby byc cechy kupionych obligacji, by przyniosly wiekszy zysk? Czy nalezaloby kupic obligacje:
- o dlugim czy krotkim terminie wykupu?
- dlugim czy krotkim okresie ryzyka (duration)?
- zdyskontowane czy premiowane?
- o najlepszej czy podrzednej renomie?
Prawidlowa decyzja byl zakup obligacji dlugoterminowych, zdyskontowanych firm podrzednych o dlugim okresie ryzyka (dalej wyjasnimy ten termin). Ponizej przedstawiam, jaki wplyw maja cechy obligacji na ich ceny.
Cechy obligacji.
Termiu wykupu (maturity) jest to najwazniejsze kryterium wyboru, wazniejsze niz kryterium poziomu cen i jakosc kredytu firmy. Dlugoterminowe obligacje podlegaja znacznie wiekszym wahaniom rynkowym niz obligacje krotkoterminowe, dlatego ze obligacje krotkoterminowe splacane sa w stosunkowo niedlugim czasie.
Sredni termin wykupu (okres ryzyka - duration) jest miernikiem corocznych wyplat az do terminu splaty obligacji. Na przyklad, jesli inwestor zaplacil $1,000 za 20-letnia, 12-procentowa obligacje firmy Kasyno Trumpa, ryzykuje on $1,000 w dniu zakupu, ale po szesciu miesiacach, kiedy Kasyno Trumpa wyplaci mu $60, ryzyko zostanie zmniejszone o $60. Kazda kolejna wyplata dochodu obniza kwote podlegajaca ryzyku. Po 8.5 roku dochod inwestora bedzie wynosil $1,020, co oczywiscie jest suma wyzsza niz wlozony kapital. Tak wiec termin splaty obligacji wynosil 20 lat, a okres ryzyka 8.5 roku.
Porownajmy 12-procentowa, dwudziestoletnia obligacje podrzednej firmy z 20-letnia, silnie zdyskontowana obligacja bez odsetek (zero-coupon bond). Poniewaz obligacja bez odsetek nie przynosi zadnego biezacego dochodu, termin splaty i okres ryzyka jest identyczny i wynosi 20 lat. Dlatego tez ceny tych obligacji wahaja sie przynajmniej dwa razy silniej od obligacji przynoszacych dochod. Z punktu widzenia ryzyka rynku sa one najbardziej ryzykownymi obligacjami. Zwyzka stopy procentowej o 100 punktow (1%) powoduje znizke cen 20-letnich obligacji bez odsetek o 20%. Jest to oczywiscie olbrzymi spadek ceny przy stosunkowo niewielkiej zwyzce ogolnej stopy procentowej. Ten sam wzrost stopy procentowej spowodowalby 2 procentowa znizke cen obligacji z 2-letnim okresem ryzyka (two yenr duration bond). Ma to sens, zwazywszy na formule: "Zmiana stopy procentowej pomnozona przez okres ryzyka rowna sie zmianie cen obligacji".
Poziom cen.
Ceny obligacji rosna wraz ze spadkiem stopy procerntowej, a maleja, gdy stopa procentowa wzrasta. Poczatkowa cena obligacji wynosi 1,000 (wartosc nominalna). Jezeli cena obligacji spadnie ponizej wartosci nominalnej (na skutek wzrostu stopy procentowej), obligacja jest zdyskontowana. Jezeli cena obligacji wzrosnie powyzej wartosci nominalnej, obligacja jest premiowana. Ceny obligacji zdyskontowanych rosna gwaltownie, gdy stopa procentowa spada. Ceny obligacji rownych nominalowi rosna wolniej, a premiowanych - najwolniej ze wzgledu na obawe przedwczesnej splaty obligacji.
Jakosc firm.
W okresach wysokiej stopy procentowej i zlej koniunktury gospodarczej inwestorzy sklaniaja sie do zakupu obligacji firm o najlepszej renomie. Firmy o podrzednej jakosci musza oferowac znacznie wyzsza stope procentowa, by zachecic inwestorow do kupna swoich obligacji. Sytuacja taka powieksza dysproporcje miedzy oferowanymi odsetkami. Firmy o podrzednej renomie musza placic o 3-4% wiecej niz przedsiebiorstwa najwyzszej jakosci. W okresach znizki stopy procentowej roznica ta maleje do 1%.
Wnioski
Inwestorzy, ktorzy przewidzieli spadek stopy procentowej w maju 1984 i kupili dlugoterminowe, zdyskontowane obligacje podrzednych firm o dlugim okresie ryzyka, zyskali 14% - 18% odsetek i 18% - 20% z tytulu wzrastajacych cen. Ich laczny zysk wynosil ponad 32% w stosunku rocznym. A dzisiaj? Jezeli obawiamy sie wzrostu stopy procentowej, powinnismy kupic krotkoterminowe obligacje o wartosci nominalnej, obligacje firm najwyzszej jakosci o krotkim okresie ryzyka. Nasz zysk ograniczy sie jedynie do poziomu kuponu oferowanego przez firmy. Niemniej jednak bedzie to zysk bez nadmiernego ryzyka rynkowego. Jezeli nasza ocena kierunku zmiany stopy procentowej ulegla zmianie, bedziemy mogli powtorzyc scenariusz z 1984 roku, kupujac dlugoterminowe, zdyskontowane obligacje o podrzednym kredycie. Dzialajmy wiec, opierajac sie na rachunku zysku lacznego.
Artykul przedrukowano za zgoda Polskiego Poradnika "Sukces" - 255 Park Lane; Douglaston, NY 11363,
tel. (718) 224 - 3492
